[閱讀心得] 華倫巴菲特給波克夏股東的信（2024年2月）

Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders – 2022

信件位址：https://www.berkshirehathaway.com/letters/2023ltr.pdf

發表於 2024 年 2 月 24 日

Hi 我是 JUJU～

又到了每年一次讀巴菲特給波克夏股東信的時間了。

在讀之前就預期這次會有一個很大的不同，因為波克夏靈魂人物之一的查理．蒙格（Charles T. Munger）在 2023 年 11 月 28 日離世了😢

所以第一面就是為了紀念和感謝蒙格而寫，讀得好感動😭

巴菲特提到蒙格就像波克夏的建築師，而自己是統包，負責實踐蒙格的願景。

In reality, Charlie was the “architect” of the present Berkshire, and I acted as the “general contractor” to carry out the day-by-day construction of his vision.
事實上，查理是現在波克夏的「建築師」，而我則充當「總承包商」，負責他的願景的日常建設。

他說蒙格從不邀功，而是把功勞和掌聲都給巴菲特，這段也好感動我～～

Charlie never sought to take credit for his role as creator but instead let me take the bows and receive the accolades.
查理從來沒有試圖將自己作為創造者的角色歸功於自己，而是讓我鞠躬並接受讚譽。

好喜歡蒙格這種不在乎頭銜、不在乎功勞，覺得只要能為自己在乎的人做些事情、能解決一些事情，感覺自己是有用的就行了的風格。

蒙格會一直是我的偶像，蒙格永存我心！

想了解更多：[分享] 為什麼查理蒙格是我的偶像？

每次想到蒙格離開了都好不捨，不過他已經留下很多智慧給我們了，謝謝蒙格🙏🏻

如果你也對查理．蒙格的智慧有興趣，我很推薦另外兩本書《窮查理的普通常識》和《蒙格之道》。

讀完會改變超多認知，甚至會有換了個聰明腦袋的感覺👍🏻

延伸閱讀：
[閱讀心得] 資訊量很大的《窮查理的普通常識（增修版）》
[閱讀心得] 每日期刊股東會談話《蒙格之道》

今年的 6 個主題：
(點擊前往該段落，點擊上一頁可返回)

1. Operating Results, Fact and Fiction 經營績效、事實與虛構
2. What We Do 我們所做的
3. Our Not-So-Secret Weapon 我們的不那麼秘密的武器
4. Non-controlled Businesses That Leave Us Comfortable 讓我們舒適寬裕的非受控業務
5. The Scorecard in 2023 在 2023 年的記分卡
6. What is it with Omaha? 與奧馬哈有什麼？

今年的信讀起來有蠻不同的感受，巴菲特好像沒有之前那麼樂觀快樂。

應該跟蒙格的離開無關（？）看起來波克夏面對到許多現在這個世界產生的問題。

例如巴菲特以往很自豪的 BNSF 火車事業，遇到了徵才不易，還有幾乎每天都有人臥軌等問題。

還有 BHE 的電網開發遇到了環境問題。

到今年讀了五次信（2020~2024年），以往都是快樂又豐收的氣氛，今年難得看到不好的消息。

在開始之前，巴菲特效仿許多作家的做法，先想一下自己想像的讀者群模樣：

Writers find it useful to picture the reader they seek, and often they are hoping to attract a mass audience.
At Berkshire, we have a more limited target:
investors who trust Berkshire with their savings without any expectation of resale (resembling in attitude people who save in order to buy a farm or rental property rather than people who prefer using their excess funds to purchase lottery tickets or “hot” stocks).

作家發現描繪他們所尋求的讀者很有用，而且他們通常希望吸引大量讀者。
在波克夏，我們有一個更侷限的目標群眾：
這些投資者信任波克夏的儲蓄而不期望轉售（在態度上類似於那些為了購買農場或出租房產而存錢的人，而不是那些更喜歡用多餘資金購買彩票或「熱門」股票的人。）

看起來就是價值投資者，絕不是投機者。

所以他們吸引到了許多終身投資型的股東，還有這些股東的繼承人。

巴菲特決定用他的妹妹 Bertie 來當成想像中的讀者，因為 Bertie 也是波克夏的股東，她大部分的積蓄都放在波克夏。

她每年都會讀巴菲特給股東的信，所以巴菲特說自己的工作就是預測她的問題並給予誠實的答案。

而且 Bertie 就像大部分會讀巴菲特給股東信的人，沒有會計證照但懂一些會計術語。

會看財經新聞，但不會把自己當成經濟專家。

也直覺地知道要忽略「專家」（用帶有戲謔意味的 pundits）的看法，因為如果專家真的知道明天會發生什麼事，他何必跟眾人分享來增加自己的競價者呢？

Bertie 也懂獎勵機制會影響人的行為。

She knows who is “selling” and who can be trusted.
In short, she is nobody’s fool.

她知道誰在「銷售」和誰可以信任。
簡而言之，她不是任何人的傻瓜。

所以寫這篇信時，巴菲特想的是：

So, what would interest Bertie this year?
那麼，伯蒂今年會對什麼感興趣呢？

1. Operating Results, Fact and Fiction

經營績效、事實與虛構

這部分在聊的是從 2018 年開始改變的公認會計原則（Generally Accepted Accounting Principles，簡稱 GAAP）計算方式，改制後每年巴菲特都必須說明一下。

因為這個改制後的算法是會把你還沒賣掉的股票也用現值去計算，得出你的淨收益。

這個算法會造成數據看起來有激烈的起伏，例如波克夏看起來會是：

The numbers read $90 billion for 2021, ($23 billion) for 2022 and $96 billion for 2023.
2021 年的數字為 900 億美元，2022 年為 230 億美元，2023 年為 960 億美元。

因此，波克夏也提供了不包含未實現損益的「營業收入」：

$27.6 billion for 2021; $30.9 billion for 2022 and $37.4 billion for 2023.
2021 年 276 億美元； 2022 年為 309 億美元，2023 年為 374 億美元。

2. What We Do

我們所做的

跟歷年來一樣，波克夏希望完全擁有或部分擁有經濟基礎良好且持久的企業。

但這不是簡單的事，巴菲特引用 Hugh McCulloch（美國政治家、美國共和黨人、曾任美國財政部長）在 1863 年說過的話：

“Never deal with a rascal under the expectation that you can prevent him from cheating you.”

永遠不要在與流氓打交道時期望你有辦法避免被他欺騙。

接著來說說波克夏的表現：

Berkshire now has – by far – the largest GAAP net worth recorded by any American business.
Record operating income and a strong stock market led to a yearend figure of $561 billion.
The total GAAP net worth for the other 499 S&P companies – a who’s who of American business – was $8.9 trillion in 2022.
(The 2023 number for the S&P has not yet been tallied but is unlikely to materially exceed $9.5 trillion.)

迄今為止，波克夏海瑟威擁有美國企業中公認會計原則（GAAP）淨值最高的記錄。
創紀錄的營業收入和強勁的股市讓年終數字達到 5,610 億美元。
2022 年，其他 499 家標準普爾公司（美國企業名人錄）的 GAAP 淨資產總額為 8.9 兆美元。
（標準普爾 2023 年的數字尚未統計，但不太可能大幅超過 9.5 兆美元。）

很厲害耶～

巴菲特說這代表波克夏就佔了標準普爾公司淨資產總額的 6%。

3. Our Not-So-Secret Weapon

我們的不那麼秘密的武器

Berkshire’s ability to immediately respond to market seizures with both huge sums and certainty of performance may offer us an occasional large-scale opportunity.
波克夏能夠立即以巨額資金和確定的業績來應對市場扣押，這可能為我們提供偶爾的大規模機會。

為什麼要特別提到應對市場危機的方法呢？

因為巴菲特認為現在的市場表現比他年輕時的市場更像賭場，這點在《蒙格之道》也有讀到，蒙格也是覺得現在的市場比以前更難做了。

大部分人把市場當成賭場，不是為了投資公司。

推薦閱讀：[閱讀心得] 每日期刊股東會談話《蒙格之道》

One investment rule at Berkshire has not and will not change: Never risk permanent loss of capital.
波克夏的一項投資規則沒有也不會改變：永遠不要冒資本永久損失的風險。

然後有一段在講他們的未雨綢繆，怎麼好像有種暴風雨快來的感覺。

I believe Berkshire can handle financial disasters of a magnitude beyond any heretofore experienced.
This ability is one we will not relinquish.

我相信波克夏海瑟威能夠應對規模前所未有的財務災難。
這種能力是我們不會放棄的。

When economic upsets occur, as they will, Berkshire’s goal will be to function as an asset to the country – just as it was in a very minor way in 2008-9 – and to help extinguish the financial fire rather than to be among the many companies that, inadvertently or otherwise, ignited the conflagration.

當經濟動盪發生時（正如它們將會發生的那樣），波克夏的目標將是發揮像國家資產的作用（就像 2008 年 9 月那樣），並幫助撲滅金融大火，而不是成為眾多不經意或以其他方式被金融大火燒到的一員。

後面補充說：

We did not predict the time of an economic paralysis but we were always prepared for one.
我們沒有預測經濟癱瘓的時間，但我們總是做好準備。

Extreme fiscal conservatism is a corporate pledge we make to those who have joined us in ownership of Berkshire.
極端的財政保守主義是我們對那些加入我們、擁有波克夏海瑟威企業的人所做的承諾。

波克夏很適合走安全路線不追求大風大浪戲劇化的人加入。

4. Non-controlled Businesses That Leave Us Comfortable

讓我們舒適寬裕的非控業務

跟去年一樣聊到了可口可樂和美國運通（American Express）：

Both companies again rewarded our inaction last year by increasing their earnings and dividends.
兩家公司再次透過增加利潤和股息來獎勵我們去年的不作為。

美國運通的股價真的很厲害。

所以巴菲特說波克夏在 2024 年肯定會保持對這兩家的持股。

2023 年他們也沒有改變對這兩家公司的持股，但由於他們回購了波克夏的股票，所以股東們持有的可口可樂和美國運通公司的間接所有權是增加的。

The lesson from Coke and AMEX?
When you find a truly wonderful business, stick with it.
Patience pays, and one wonderful business can offset the many mediocre decisions that are inevitable.

從可口可樂和美國運通學到了什麼？
當你發現一個真的非常棒的生意時，要黏住它。
耐心是有回報的，一項出色的業務可以抵消許多不可避免的平庸決策。

---

第二大段則是在聊波克夏持有 27.8% 的西方石油（Occidental Petroleum）。

Though we very much like our ownership, as well as the option, Berkshire has no interest in purchasing or managing Occidental.
儘管我們非常喜歡我們的所有權以及選擇權，但波克夏沒有興趣收購或管理西方石油公司。

接著說到美國產的油量不夠美國這個國家使用，使得美國需要依賴其他國家供給石油。

不過呢，在 2011 年頁岩的經濟性變得可行，讓美國的能源依賴結束了！

Occidental itself has annual U.S. oil production that each year comes close to matching the entire inventory of the SPR.
西方石油公司本身的美國石油年產量幾乎與戰備儲油（SPR）的全部庫存相符。

Under Vicki Hollub’s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners.
No one knows what oil prices will do over the next month, year, or decade.
But Vicki does know how to separate oil from rock, and that’s an uncommon talent, valuable to her shareholders and to her country.

在維姬·霍魯布 (Vicki Hollub) 的領導下，西方石油公司正在為國家和它的所有者做正確的事情。
沒有人知道石油價格在未來一個月、一年或十年內會發生什麼變化。
但維姬確實知道如何從岩石中分離石油，這是一項非凡的才能，對她的股東和她的國家都很有價值。

---

第三大段則是波克夏被動且長期持有的五家日本大公司。

它們是 Itochu（伊藤忠商事株式會社）、Marubeni（丸紅株式會社）、Mitsubishi（三菱）、Mitsui（三井） 和 Sumitomo（住友商事）。

巴菲特說這五家公司都以高度多元化的方式運作，有點類似波克夏本身的運作方式。

波克夏是在 2019 年 7 月 4 日開始投資他們，而去年巴菲特和 Greg Abel 前往東京與這些公司的管理層交談後，再增持了這五支股票。

波克夏目前持有這五家公司各約 9% 的股份。

波克夏也向每家公司承諾，不會買超過 9.9% 的股票。

他們總共花了 1.6 兆日圓，到年底漲成 2.9 兆日圓。

雖然日圓持續下跌，但他說這一年的報酬有 61% 約 80 億美元。

巴菲特還提到一個重點：

Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States.
同時，所有五家公司的管理階層對自己的薪酬的態度都遠沒有美國的典型情況那麼積極。

巴菲特和蒙格都一直覺得美國公司的管理階層不該領很高的薪水。

蒙格在《蒙格之道》說到：

美國鐵路大亨范德比（Cornelius Vanderbilt）不屑於從公司領取薪資，而是像其他股東一樣領取股息，靠股息維持日常生活開支。

這樣應該才會更用心經營，跟公司的狀況綁在一起。

不然不管公司狀況如何都有那麼多的錢可以領，何必累呢？

5. The Scorecard in 2023

在 2023 年的記分卡

2022 年和 2023 年的全年匯總：

這邊巴菲特分享了自己去年 5 月在波克夏年會時，透過 2023 年第一季的財報做出的簡短年度展望：

1. 2023 年我們大多數非保險業務的收益面臨了下降。
2. 我們最大的兩家非保險業務 BNSF 和波克夏海瑟威能源公司 (BHE) 的良好業績將緩衝這種下降，這兩家公司合計佔 2022 年營業利潤的 30% 以上。
3. 我們的投資收入肯定會大幅成長，因為波克夏持有的巨額美國國債部位終於開始支付給我們，遠遠超過我們之前收到的微薄收入。
4. 保險可能表現良好，一方面是因為其承保收益與經濟其他領域的收益不相關，另一方面，財產傷亡保險價格也有所走強。

接著巴菲特說保險有如預期，但 BNSF 和 BHE 的期望是錯的。

巴菲特先從 BNSF 開始談起，我覺得這段讀起來蠻讓人沮喪的，有種內憂外患一起來的感覺。

鐵路公司 BNSF

BNSF 是覆蓋北美的六大主要鐵路系統中最大的一個，巴菲特猜測要複製這些至少需要花費 5,000 億美元，並且需要花費數十年才能完成這項工作。

但 BNSF 目前遇到了一些問題，首先是 BNSF 每年必須花費超過其折舊費用才能維持其目前的業務水平。

還有長途的單趟運送通常會為回程帶來收益問題，因為如果回程是空車就代表沒有人為回程付費，等於回程是白白浪費成本。

還有極端的天氣條件經常妨礙甚至阻斷軌道、橋樑和設備的使用，洪水來的話將是一場惡夢。

鐵路運輸是一項戶外活動，許多員工在艱苦、有時甚至危險的條件下工作。

因此一個不斷演變的問題是，越來越多美國人不再想做某些鐵路運營中困難且往往孤獨的工作。

鐵路工程師必須面對一個狀況：在 3.35 億美國人口中，一些孤獨或精神錯亂的美國人選擇躺在一列 100 節車廂、極其沉重的火車前自殺，而這列火車在不足一英里或更長的距離就無法停下來。

這裡巴菲特問：「你想成為那個無助的工程師嗎？」

他說這種創傷在北美大約每天發生一次，在歐洲更為常見，並且將永遠伴隨著我們。

此外，美國鐵路每天都需要運輸許多業界寧願避免的危險產品。

還有另一個的問題，就是薪資。

Last year BNSF’s earnings declined more than I expected, as revenues fell.
Though fuel costs also fell, wage increases, promulgated in Washington, were far beyond the country’s inflation goals.
This differential may recur in future negotiations.

去年，隨著收入下降，BNSF 的獲利下降幅度超出了我的預期。
儘管燃料成本也下降了，但華盛頓頒布的工資上漲幅度遠遠超出了該國的通膨目標。
這種差異可能會在未來的談判中再次出現。

這陣子美國似乎有許多公會發動了薪資談判。

這段的最後巴菲特說他對 BNSF 為國家做的貢獻，以及在北達科他州（North Dakota）和蒙大拿州（Montana）冬季從事零度以下戶外工作以保持美國商業動脈暢通的人們感到特別自豪。

他說鐵路在運行時不會受到太多關注，但如果鐵路無法使用，整個美國都會立即注意到鐵路的空缺。

再用一段正向的話為 BNSF 做結：

A century from now, BNSF will continue to be a major asset of the country and of Berkshire.
You can count on that.

一個世紀後，BNSF 將繼續成為該國和伯克希爾的主要資產。
您可以指望。

---

波克夏海瑟威能源公司 BHE

再來就是聊去年波克夏第二甚至更嚴重的獲利不如預期，則是發生在 BHE（波克夏海瑟威能源公司）。

Most of its large electric-utility businesses, as well as its extensive gas pipelines, performed about as expected.
But the regulatory climate in a few states has raised the specter of zero profitability or even bankruptcy (an actual outcome at California’s largest utility and a current threat in Hawaii).
In such jurisdictions, it is difficult to project both earnings and asset values in what was once regarded as among the most stable industries in America.

其大部分大型電力業務以及廣泛的天然氣管道的表現與預期基本一致。
但一些州的監管環境引發了零盈利甚至破產的擔憂（這是加州最大公用事業公司的真實結果，也是夏威夷當前的威脅）。
在這些司法管轄區，很難預測曾經被認為是美國最穩定的產業的收益和資產價值。

主要好像是因為氣候變遷加劇了監管機構、投資者和公眾的擔憂。

Underground transmission may be required but who, a few decades ago, wanted to pay the staggering costs for such construction?
可能需要地下傳輸，但幾十年前誰願意為這種建設支付驚人的成本？

巴菲特說他們對已經發生的損失金額做出了最佳估計，這些損失是由森林火災造成的。

森林火災的頻率和強度增加，而且如果對流風暴變得更加頻繁，將可能會繼續增加。

It will be many years until we know the final tally from BHE’s forest-fire losses and can intelligently make decisions about the desirability of future investments in vulnerable western states.
It remains to be seen whether the regulatory environment will change elsewhere.

我們還需要很多年才能知道 BHE 森林火災損失的最終統計結果，才能明智決定未來在脆弱的西部地區的投資意願。
其他地方的監管環境是否會改變還有待觀察。

巴菲特說他們因為有保險的業務，可以承受這些意外。

感覺得出來他覺得這不能一直發生，因為他緊接著說：

Berkshire can sustain financial surprises but we will not knowingly throw good money after bad.
波克夏可以承受財務意外，但我們不會故意把好錢花在壞錢上。

這段的最後也不是樂觀的：

When the dust settles, America’s power needs and the consequent capital expenditure will be staggering.
I did not anticipate or even consider the adverse developments in regulatory returns and, along with Berkshire’s two partners at BHE, I made a costly mistake in not doing so.

當塵埃落定後，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將是驚人的。
我與波克夏在 BHE 的兩位合夥人沒有預料到甚至沒有考慮到監管回報的不利發展，我因為沒這樣做而犯了一個代價高昂的錯誤。

看到 BHE 遇到這些問題覺得蠻心疼巴菲特的～

因為這幾年的信幾乎都會看到巴菲特對 BHE 的期待和驕傲，而且還很感覺到他對美國的愛，努力想讓美國的供電系統更好。

在 2021 年的信才讀到波克夏投入 180 億美元用於改造和擴展很大一部分美國西部地區傳輸電力的過時電網，並預計在 2030 年完成，結果 2023 年就因為森林野火受到阻礙了😢

延伸閱讀：[閱讀心得] 華倫巴菲特給波克夏股東的信（2021年2月）

今年的風格真的好不一樣～

以往都是很開心的在分享好事，很有自信而且很相信美國。

這一年真的不容易。

不過因為這樣也讓我更能感受到巴菲特不是只報喜不報憂的人，他很誠實👍🏻

---

終於講完了問題的部分，接下來可以分享好事了！

Our insurance business performed exceptionally well last year, setting records in sales, float and underwriting profits
去年我們的保險業務表現異常出色，銷售、浮存金和承保利潤均創歷史新高

分享了一些細節，最後對著他在最開始設定的聽眾 Bertie 說：

Bertie, you can feel good about the fact that you own a piece of an incredible P/C operation that now operates worldwide with unmatched financial resources, reputation and talent.
It carried the day in 2023.

伯蒂，您可以為自己擁有一家令人難以置信的財產險公司而感到高興，該公司目前在全球範圍內運營，擁有無與倫比的財務資源、聲譽和人才。
它在 2023 年迎來了這一天。

6. What is it with Omaha?

與奧馬哈有什麼？

這邊說到今年波克夏的年會在 2024 年 5 月 4 日舉行，講台上將有三位經理。

第一位是格雷格·阿貝爾（Greg Abel），他負責波克夏的所有非保險業務，並在各方面做好了明天成為波克夏首席執行官的準備。

他在加拿大出生和長大，仍然有在打曲棍球。

曾在巴菲特住的奧馬哈（Omaha）住過六年。

第二位是在印度出生、成長和受教育的阿吉特·賈恩（Ajit Jain），也跟家人住過奧馬哈（Omaha），距離巴菲特從 1958 年就住在那的家僅一英里左右。

現在阿吉特和老婆為了再保險領域，三十幾年前搬到紐約了。

第三位我以為要說巴菲特自己，結果是今年會缺席的蒙格（有夠捨不得ＱＱ）

巴菲特說蒙格和自己都出生在奧馬哈，距離今年年會的地方大約兩英里。

他們都在奧馬哈公立學校度過了早年，巴菲特說奧馬哈的童年對他們有著不可磨滅的影響。

感覺得出來巴菲特對奧馬哈有很深的感情～

接下來還講到許多跟奧馬哈有關的事，看到最後原來是要吸引大家一起到奧馬哈共襄盛舉波克夏的年會（好可愛😂）

Keep an open mind.
Come to Omaha in May, inhale the air, drink the water and say “hi” to Bertie and her good-looking daughters.
Who knows?
There is no downside, and, in any event, you will have a good time and meet a huge crowd of friendly people.

保持開放的心態。
五月來奧馬哈，吸入這邊的空氣，喝這邊的水，向伯蒂和她漂亮的女兒們打招呼。
誰知道呢？
不會有任何不利，而且無論如何，您都會度過一段愉快的時光，並遇到一大群友好的人。

最後的最後，

To top things off, we will have available the new 4th edition of Poor Charlie’s Almanack.
Pick up a copy.
Charlie’s wisdom will improve your life as it has mine.

最重要的是，我們將推出新的第四版《窮查理的普通常識》。
拿起一份副本。
查理的智慧將改善你的生活，就像它改善我的生活一樣。

好感動溫馨的結尾😭😭😭

好開心巴菲特沒有忘記蒙格，在頭跟尾都提到了他❤️

蒙格的智慧推薦閱讀：
– [閱讀心得] 資訊量很大的《窮查理的普通常識（增修版）》
– [閱讀心得] 每日期刊股東會談話《蒙格之道》

喜歡每年讀一次巴菲特的信

有一個很開心的原因是發現很多以前要查的單字都記住了（哈！）

蠻推薦有時間的話也可以自己親自去讀一遍

除了獲得資訊還可以感受到讀書人的說話方式

可以讀到優雅精確的遣詞用字

蠻有趣的👍🏻

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