[閱讀心得] 華倫巴菲特給波克夏股東的信（2020年2月）

Berkshire Hathaway chairman Warren Buffett (left) and vice-chairman Charlie Munger are seen at the annual Berkshire shareholder shopping day in Omaha, Nebraska, May 3, 2019. REUTERS/Scott Morgan/File Photo

巴菲特（左）和查理蒙格（右）參加波克夏的股東購物日活動
（他們手上都握著可口可樂，是代言嗎？哈哈）

會想認真讀巴菲特給股東的信，是因為想觀看2020年波克夏股東大會的直播，想一睹巴菲特和蒙格風采。
怕自己會聽不習慣他們說話的用詞、或聽不懂在討論什麼，所以決定先讀過一遍巴菲特寫給股東的信，想說這樣就可以熟悉一點了吧（哈！）

一邊讀、一邊查單字，發現它不是很制式或無趣的官方文件，就是像可愛的老先生在講話，哈
而且蠻有收穫的！
為了讓未來的自己不用再重頭查一次單字，決定要紀錄下自己畫重點的地方，還有自己讀了有感觸的部分。
畢竟花了一整天吃力地讀完，可不希望再重頭來一次啊～哈哈

Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders – 2019

信件位址：https://www.berkshirehathaway.com/letters/2019ltr.pdf

發表於2020年2月

裡面分成幾個大方向：
留存利潤的力量、波克夏非保險類和保險類業務、波克夏能源業務的成就（這超棒）、波克夏的投資、未來、董事會、最後是小主題

這封信巴菲特劈頭就先講到generally accepted accounting principles (GAAP)在2018年有改變。

requires a company holding equity securities to include in earnings the net change in the unrealized gains and losses of those securities.

新的規定要求持有股本證券的公司將「未實現損益」的淨變化計入當期損益證券（即便沒有賣掉也要計算損益）。
又因為2018年股票市場的關係，所以他們2018年看起來減少了，但2019年股票市場出現牛市，所以他們看起來增加了瘋狂的1900%收益。
巴菲特說自己和查理蒙格都很不贊同這種計算方式，所以他在信內附上排除掉「未實現損益的股份」的財報。
說他們兩人強烈建議讀者專注在「經營收益」，就是真正有因為操作而有賺或有賠的部分，忽視為配合GAAP所做的季度和年度報告。

The Power of Retained Earnings 留存利潤的力量

這段，巴菲特聊到持續持有的複利好處。

At Berkshire, Charlie and I have long focused on using retained earnings advantageously.

並提到他們持續在尋找合適的收購標的。

In addition, we constantly seek to buy new businesses that meet three criteria.

They must earn good returns on the net tangible capital required in their operation.
They must be run by able and honest managers.
They must be available at a sensible price.

收購對象需符合以下三個標準：

它們必須在營運有型的淨資本上有良好的回報。
它們必須是由有能力和誠實的管理者所經營。
它們必須以合理的價格出售。

列出了波克夏持有在股票市場上最大的10家企業：

Non-Insurance Operations 非保險類業務

聊到了收購公司就像婚姻。

They start, of course, with a joyful wedding – but then reality tends to diverge from pre-nuptial（婚前的） expectations.

當然是從一個充滿喜悅的婚禮開始，但現實與婚前的期待不同。

Fortunately, the fallout from many of my errors has been reduced by a characteristic shared by most businesses that disappoint:

幸運的是，大多數企業都具有令人失望的特徵，減少了我許多錯誤的影響：

As the years pass, the “poor” business tends to stagnate, thereupon entering a state in which its operations require an ever-smaller percentage of Berkshire’s capital.

Meanwhile, our “good” businesses often tend to grow and find opportunities for investing additional capital at attractive rates.

貧窮的商業會趨向停滯或愈來愈小，好的商業會有超越預期的成長。

接下來就聊到他們非保險業的投資在2019年的收益。
其中有一家他們持有的石油添加物公司Lubrizol（an Ohio-based company）位於法國的工廠在2019/9/26失火。
損失因為可以靠保險幫忙，有減輕。
但，巴菲特緊接著又說：

One of the largest insurers of Lubrizol was a company owned by . . . uh, Berkshire.

看到這句害我整個笑出來ＸＤＤ
因為這間公司投保的保險公司裡，最大家的就是波克夏的保險公司。

Property/Casualty Insurance 財產/意外險

One reason we were attracted to the P/C business was the industry’s business model: P/C insurers receive premiums upfront and pay claims later.

我們被保險業吸引的一個原因是保險業的運作方式：先收保險費，後支付索賠。

其成長如以下：

The nature of our insurance contracts is such that we can never be subject to immediate or nearterm demands for sums that are of significance to our cash resources.

保險合約的性質使我們永遠不會受到即時或近期的重大現金需求。

就是有人要索賠時，保險公司是不需要立刻給出錢的，還可以分期給付。
所以這些資金可以用來做其它投資。
而且如果沒有人索賠，還能多出許多免費的現金，還真是門好生意！

但是！

讀巴菲特和蒙格的文字都要提醒自己不要開心得太早，總會又冒出「但是」ＸＤ
他說到，由於幾乎所有的保險業者都是靠投資 high-grade bonds（被評比為低風險、高信用等級的債券），若利息繼續降，他們就會愈來愈辛苦。

Some insurers may try to mitigate their loss of revenue by buying lower-quality bonds or non-liquid “alternative” investments promising higher yields.

But those are dangerous games and activities that most institutions are ill-equipped to play.

一些保險業者想試著靠買lower-quality bonds（低品質債券）或保證提高收益的非流動性「另類」投資來減緩他們的損失。
但這些是危險的遊戲，而且這些大部分的機構是裝備不足的狀態在玩。

我想巴菲特的意思應該就是這些保險公司目前呈現很危險的狀態。
所以保險公司也是有可能倒閉的吧（？）
覺得這是蠻可怕的事，許多人買保險不就是為了以後需要大錢的時候不用擔心繳不出錢嗎？　但保險公司卻呈現危險的狀態。
如果保險公司其實不善於理財，那好像不如自己為自己理財。

但！（又有但是ＸＤ）

波克夏比一般的保險公司有利，因為：

Most important, our unrivaled mountain of capital, abundance of cash and a huge and diverse stream of non-insurance earnings allow us far more investment flexibility than is generally available to other companies in the industry.

The many choices open to us are always advantageous – and sometimes have presented us with major opportunities.

最重要的，我們無敵的資本山（不要懷疑他們講話就是很囂張ＸＤ），充足的現金和大量多樣的非保險收益，允許我們比其他在這個產業的公司有更大的投資靈活性。
許多對我們開啟的機會之於我們永遠是有益的– 而且有時候會給我們帶來重大機會。

在2012年下半年，波克夏的保險經理 Ajit Jain 買了一家位於賓夕法尼亞州（Pennsylvania）一個小城市的保險公司：
GUARD Insurance Group

而在2019年，GUARD的保費收入為19億美元，自2012年以來上升了379%。
因為加入了波克夏，這家保險公司的CEO，Sy Foguel，帶領公司進入了新產品和新領域。
使GUARD這家公司的現金量增加了265％。

Berkshire Hathaway Energy 能源公司

波克夏從2000年開始加入utility business（公用事業），買了76%的 Berkshire Hathaway Energy（BHE）。
他們對愛荷華州（Iowa）的居民收電費。
波克夏承諾到2028年費率不會上漲。
不用像另一家公司漲價61%（將擴大到70%），是因為波克夏在風力發電有了成就。

In 2021, we expect BHE’s operation to generate about 25.2 million megawatt-hours of electricity (MWh) in Iowa from wind turbines that it both owns and operates.

在2021年，我們預計BHE在愛荷華州的風力渦輪機產能約為2520萬兆瓦小時的電力（MWh）。

這些產出將完全滿足愛荷華州客戶整年的電力需求。
BHE服務的五個最大客戶中有三個是高科技巨頭，巴菲特相信他們會決定在愛荷華州建立工廠，因為BHE有提供可再生的低成本能源的能力。
波克夏現在與Walter Scott，Jr.和Greg Abel合夥擁有BHE 91％的股份。
期間波克夏完全沒跟他們拿過股息。

Our view: The more we can invest, the more we like it

我們的觀點：越多可以讓我們投資，我們就越喜歡它。
巴菲特和蒙格熱愛會成長的公司。

看完這段覺得好熱血噢！！
覺得這家BHE公司超棒的～
風力發電又環保又省錢，而且還能為愛荷華州帶來更多工作機會，這麼棒對地球這麼有貢獻的公司真的很值得波克夏大筆投資。

Investments 投資

下面列出了波克夏到年底時，市值最大的15種普通股投資。

What we can say is that if something close to current rates should prevail over the coming decades and if corporate tax rates also remain near the low level businesses now enjoy, it is almost certain that equities will over time perform far better than long-term, fixed-rate debt instruments.

我們可以說的是，如果在未來數十年內將以接近當前稅率的價格占主導地位，並且如果公司稅率也保持在目前企業所享受的低水平附近，那麼幾乎可以肯定的是，隨著時間的流逝，股票的表現將遠好於長期、固定利率債務工具。

但是！（想必大家應該已經習慣在準備要開心或驚訝之後出現「但是」了吧ＸＤ）

That rosy prediction comes with a warning: Anything can happen to stock prices tomorrow.

Occasionally, there will be major drops in the market, perhaps of 50% magnitude or even greater.

樂觀的預測帶有警告：明天的股票價格有任何可能發生。
有時，市場會出現大幅下降，幅度可能會達到50％甚至更大。

但是（again～）

But the combination of The American Tailwind, about which I wrote last year, and the compounding wonders described by Mr. Smith, will make equities the much better long-term choice for the individual who does not use borrowed money and who can control his or her emotions. Others? Beware!

但結合我去年寫的《The American Tailwind》和史密斯（Edgar Lawrence Smith）的複利奇觀，將使股票成為那些沒有利用借錢和可以控制自己情緒的人更好的長期選擇。
其餘的人？小心了！

The Road Ahead 前方的路

這段開頭先講了一個故事（發現巴菲特和查理都很愛講故事）。
三十年前，他中西部的一個朋友喬·羅森菲爾德（Joe Rosenfield）享年80多歲，收到了當地報紙的一封令人不快的信。
直言不諱的跟他索取他打算在自己的訃告中使用的傳記資料。
喬沒有回應。
所以？一個月後，他從報紙上收到了第二封信，標為「緊急」。

Charlie and I long ago entered the urgent zone. That’s not exactly great news for us. But Berkshire shareholders need not worry: Your company is 100% prepared for our departure.

查理和我很久以前就進入了緊急地區。
對於我們來說，這並不是一個好消息。
但是波克夏的股東不必擔心：您的公司已為我們的離開做好了100％的準備。
（天阿我看到這句真的快哭出來，好感傷…）

The two of us base our optimism upon five factors. 我們兩個人的樂觀基於五個因素。

1. Berkshire’s assets are deployed in an extraordinary variety of wholly or partly-owned businesses that, averaged out, earn attractive returns on the capital they use
波克夏的投資夠多元

2. Berkshire’s positioning of its “controlled” businesses within a single entity endows it with some important and enduring economic advantages
波克夏控的公司都是單一實體，這賦予它一些重要而持久的經濟優勢

3. Berkshire’s financial affairs will unfailingly be managed in a manner allowing the company to withstand external shocks of an extreme nature
波克夏的財務將用能使公司經久不衰地承受極端外部衝擊的方法經營

4. We possess skilled and devoted top managers for whom running Berkshire is far more than simply having a high-paying and/or prestigious job
我們擁有熟練且敬業的高層管理人員，而管理波克夏公司的人他所需要的不僅僅是簡單的擁有高薪和/或享有聲望的工作

5. Berkshire’s directors – your guardians – are constantly focused on both the welfare of owners and the nurturing(培育) of a culture that is rare among giant corporations
波克夏的董事（您的監護人）一直專注於所有人的福利和對在大型公司中罕見的文化的培育

這段主要在交代他們兩人的持股在他們離開後會怎麼做。
讀的時候默默覺得有點感傷…
才剛認識這兩位可愛的智者，他們就在交代後事了（想哭）

Boards of Directors 董事會成員

It would be an interesting exercise for a company to hire two “expert” acquisition advisors, one pro and one con, to deliver his or her views on a proposed deal to the board

巴菲特認為在決策收購時，若能聘請兩名「專業的」收購顧問（一名專家和一名騙子）將其對擬議交易的看法傳達給董事會將是一個有趣的練習

eeeeeeA venerable caution will forever be true when advice from Wall Street is contemplated:
Don’t ask the barber whether you need a haircut

當考慮到華爾街的建議時，一個崇高的謹慎永遠是正確的：不要問理髮師是否需要理髮。（真的很幽默ＸＤ）

Not long ago, I looked at the proxy material of a large American company and found that eight directors had never purchased a share of the company’s stock using their own money.
(They, of course, had received grants of stock as a supplement to their generous cash compensation.)

This particular company had long been a laggard, but the directors were doing wonderfully.

不久前，我查看了一家美國大公司的代理資料，發現八位董事從未用自己的錢購買過該公司股票的一部分。（他們當然獲得了股票贈款，作為對他們慷慨的現金補償）
這家特殊的公司長期以來一直落後，但是董事們的表現很棒。

Paid-with-my-own-money ownership, of course, does not create wisdom or ensure business smarts.

Nevertheless, I feel better when directors of our portfolio companies have had the experience of purchasing shares with their savings, rather than simply having been the recipients of grants.

當然，用我自己的錢支付所有權不會創造智慧或確保商業智慧。
但是，當我們投資組合公司的董事們有積蓄購買股票而不是簡單地成為贈款的接受者時，我會感覺更好。

我也覺得會感覺更好。
因為用自己的錢買股票和免費收到股票，在心態上還是不同。
就像用別人的錢買東西和用自己的錢買，珍愛度也會不同。
當我用自己的錢購買股票，我就會更認真想幫這家公司茁壯；
反之，無論這公司未來如何對我來說都沒有損失，因為我本來就沒掏出自己的錢ＸＤ

Here, a pause is due:
I’d like you to know that almost all of the directors I have met over the years have been decent, likable and intelligent.

They dressed well, made good neighbors and were fine citizens.
I’ve enjoyed their company.
Among the group are some men and women that I would not have met except for our mutual board service and who have become close friends.
Nevertheless, many of these good souls are people whom I would never have chosen to handle money or business matters. It simply was not their game.

巴菲特講一講想暫停一下（他和蒙格都很擅長客觀的逆向思考、反對自己），他說自己多年來遇到幾乎所有的董事都是體面、討人喜歡和聰明的。
這些人穿著體面，是好鄰居、好公民。
但是，他從未選擇這些大部分的好心人來處理金錢或商業事務。
因為巴菲特覺得很明顯，這不是他們的遊戲。

看到前面稱讚了一堆，但原來不是理想人選又讓我笑出來。
想想也很有道理，感覺這些紳士風格的人不是波克夏的風格。
這些人感覺過著安穩舒服的日子，不需為了什麼做特別的努力。
繼續看巴菲特說下去～

At Berkshire, we will continue to look for business-savvy directors who are owner-oriented and arrive with a strong specific interest in our company.
Thought and principles, not robot-like “process,” will guide their actions.

In representing your interests, they will, of course, seek managers whose goals include delighting their customers, cherishing their associates and acting as good citizens of both their communities and our country.

波克夏要找精通業務的董事，而且這個人是以擁有者為導向，並且對公司懷有濃厚的興趣。
用思想和原則引導他們的行動（不是像機器人的程序）。
在代表您的利益時，他們當然會尋求經理，他們的目標包含取悅客戶、珍惜同事夥伴，並成為他們的團體和我們國家的好公民。

Short Subjects 小主題

Berkshire will buy back its stock only if
波克夏只會在以下情況下回購股票

a) Charlie and I believe that it is selling for less than it is worth
查理和我相信它的售價低於其價值
（股價小於波克夏這間公司的價值的時候）

b) the company, upon completing the repurchase, is left with ample cash.
完成回購後，公司還有足夠的現金。

In 2019, the Berkshire price/value equation was modestly favorable at times, and we spent $5 billion in repurchasing about 1% of the company.

他們在2019年花50億買回1%股份，因為售價/價值程式算出的結果是討人喜歡的。（滿足上面兩點回購因素的第一點）

Over time, we want Berkshire’s share count to go down.
If the price-to-value discount (as we estimate it) widens, we will likely become more aggressive in purchasing shares.
We will not, however, prop the stock at any level.

隨著時間的流逝，我們希望波克夏的份額減少。
如果價格對價值的折扣（如我們估計的那樣）擴大，我們在購買股票方面可能會變得更加積極。
但無論在任何標準，我們都不會支撐股票。

In 2019, Berkshire sent $3.6 billion to the U.S. Treasury to pay its current income tax. The U.S. government collected $243 billion from corporate income tax payments during the same period. From these statistics, you can take pride that your company delivered 1 1⁄2% of the federal income taxes paid by all of corporate America.

這段好正向（起立鼓掌）！
繳了36億美元的稅給美國財政部，不是抱怨繳好多，而是覺得股東們可以為此感到自豪。
美國總稅收的1.5%都是他們繳的。

Fifty-five years ago, when Berkshire entered its current incarnation, the company paid nothing in federal income tax. (For good reason, too: Over the previous decade, the struggling business had recorded a net loss.)

Since then, as Berkshire retained nearly all of its earnings, the beneficiaries of that policy became not only the company’s shareholders but also the federal government.

In most future years, we both hope and expect to send far larger sums to the Treasury

55年前的波克夏不用繳稅，因為他們是虧損的。
他們期許也預期，未來會繳更多的錢給國庫。
覺得真的是正向到不行，好愛國，還不會想說要躲到一個免稅的國家。