[閱讀心得] 華倫巴菲特給波克夏股東的信（2022年2月）

Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders – 2021

信件位址：https://www.berkshirehathaway.com/letters/2021ltr.pdf

發表於 2022 年 2 月 26 日

今年的信好像比較沒什麼爆料？

或新鮮有趣的資訊，或觀點。

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依然很常在述說他人的好，依然很給予者，願意把版面都讓給他讚賞的人們。

還有一段的標題就直接是 Thanks，認真地好好感謝自己所擁有的。

這麼真誠心懷感恩的人，感覺是過著很愉快舒服的生活😊

除了提到一些公司創辦人或 CEO，他的助理 Deb Bosanek 也會被全名地寫在信裡，由此可知巴菲特肯定不是吻上位踹下位的索取者。

還有感謝長期持有的股東們：

Long-term individual owners are both the “partners” Charlie and I have always sought and the ones we constantly have in mind as we make decisions at Berkshire.
To them we say, “It feels good to ‘work’ for you, and you have our thanks for your trust.”

長期的個人所有者既是查理和我一直在尋找的「合作夥伴」，也是我們在波克夏做出決策時一直牢記在心的伙伴。
我們對他們說：「為您『工作』感覺很好，我們感謝您的信任。」

而依然沒什麼講到自己，講到自己也通常是自嘲搞笑居多XD

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今年有九個主題：

What You Own 你擁有什麼
Surprise, Surprise 驚喜，驚喜
Our Four Giants 我們的四大巨頭
Investments 投資
U.S. Treasury Bills 美國國庫券
Share Repurchases 股份回購
A Wonderful Man and a Wonderful Business 一個了不起的男人和一個了不起的生意
Thanks 謝謝
The Annual Meeting 年會

我喜歡 Thanks 那段，巴菲特分享對工作的想法，剛好也是我很愛思考的主題。

What You Own 你擁有什麼

這段在跟大家報告波克夏擁有的各種企業，有些是完全持有，有些是部分持有。

部分持有的公司中，大部分是美國公司，也有一些非美國的股權，並參與幾家合資企業（joint ventures）和參加其它合作活動。

波克夏的目標是對具有持久經濟優勢和一流 CEO 的企業進行有意義的投資。

Please note particularly that we own stocks based upon our expectations about their long-term business performance and not because we view them as vehicles for timely market moves.
That point is crucial: Charlie and I are not stock-pickers; we are business-pickers.

請特別注意，我們持有股票是基於我們對其長期業務表現的預期，而不是因為我們將它們視為及時市場變動的工具。
這一點很關鍵：查理和我不是選股者；我們是業務選擇者。

他們持有股票是為了長期的表現，不是為了短期的殺盡殺出賺價差。

屬於價值投資人。

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Surprise, Surprise 驚喜，驚喜

在 2021 年，波克夏支付了 33 億美元稅金，美國財政部報告的企業所得稅總收入為 4020 億美元，所以波克夏繳的稅金佔了美國總稅收的0.82%。

我看了前年 2020 年的信，是寫波克夏 2019 年繳了36 億美元的稅給美國財政部，佔美國總稅收的1.5%。

而巴菲特不是抱怨要繳好多稅，他是覺得股東們可以為此感到自豪（哈！）

這段還有分享波克夏（Berkshire）和海瑟威（Hathaway）在 1955 年合併的故事。

一開始不賺錢，直到 1965 年波克夏海瑟威重新部署了新的管理層與可用現金，並將基本上所有收益引導到各種良好的業務中，其中大部分業務多年來一直保持良好狀態。

將收益再投資與複利的力量結合起來發揮了魔力，股東們發財囉！

讓波克夏海瑟威從向財政部支付平均每天 100 美元的所得稅，到每天大約 900 萬美元！

這邊還不忘感謝國家：

Absent our American home, however, Berkshire would never have come close to becoming what it is today.
When you see the flag, say thanks.

如果沒有我們的美國家園，波克夏永遠不會接近今天的樣子。
當你看到國旗時，說聲謝謝。

真是可愛忍人疼的孩子😂

Our Four Giants 我們的四大巨頭

波克夏的股東擁有數十家企業，其中一些又擁有自己的子公司，例如 Marmon 擁有 100 多個獨立的業務運營，從鐵路車輛的租賃到醫療設備的製造。

而這段在介紹運營佔波克夏價值很大一部分的「四大」公司。

1. 保險

在這個名單領先的是波克夏的保險公司群。

巴菲特說這些保險公司的投資資產，因波克夏支持他們的承諾而投入的大量資本，而進一步擴大。

保險這塊感覺是這是巴菲特的頭好，之前的信中也有描述過保險公司巨大的流動資金價值，並分享其中的美妙之處。

2. APPLE

再來第二名的是蘋果公司，蘋果是波克夏以年終市值衡量出的亞軍（runner-up）。

在蘋果，波克夏的所有權為 5.55%，高於一年前的 5.39%。

巴菲特說這種增加聽起來像小馬鈴薯，但大家要思考一下，蘋果公司 2021 年收入的每 0.1% 就達到 1 億美元。

而且這個所有權的增長其實沒有花費到波克夏的資金，是因為蘋果公司的回購起到了作用。

蘋果公司保留的大部分資產用於回購自家股票，巴菲特說波克夏對此表示讚賞。

波克夏目前在蘋果公司收益中的「股票」已達到了驚人的 56 億美元。

看起來蘋果很常會回購自己的股票。

去年的信中有提到，也是因為蘋果自己回購，讓波克夏的所有權從原本在 2018 年 6 月時擁有的 5.2%，變成持有 5.4%（儘管波克夏在 2020 年賣掉了小部分的蘋果股份）。

重要的是要了解，只有蘋果公司的股息才有被計入波克夏的公認會計原則（GAAP）收益報告中——去年，蘋果公司向波克夏支付了 7.85 億美元。

3. BNSF 鐵路公司

BNSF，第三個巨人。

BNSF 仍然是美國商業的第一大動脈，這使它成為美國和波克夏不可或缺的資產。

巴菲特提到，如果 BNSF 攜帶的許多基本產品改為用卡車運輸，美國的碳排放量將會飆升。

Your railroad had record earnings of $6 billion in 2021.
你們的鐵路在 2021 年的收入達到了創紀錄的 60 億美元。

巴菲特說在這裡，應該指出的是，波克夏談論的是他們喜歡的老式收入算法：一個在利息、稅收、折舊、攤銷和所有形式的補償之後計算的數字。

Our definition suggests a warning: Deceptive “adjustments” to earnings – to use a polite description – have become both more frequent and more fanciful as stocks have risen.
Speaking less politely, I would say that bull markets breed bloviated bull …..

我們的定義暗示了一個警告：對收益的欺騙性“調整”——用一種禮貌的描述——隨著股票的上漲，變得更加頻繁和幻想。
說得不那麼客氣，我會說牛市孕育了臃腫的牛市……

這邊不知道是不是在暗指 2021 年突然暴漲的美國股市，這個牛市是一隻虛胖的牛。

BNSF trains traveled 143 million miles last year and carried 535 million tons of cargo.
Both accomplishments far exceed those of any other American carrier.
You can be proud of your railroad.

BNSF 列車去年行駛了 1.43 億英里，運送了 5.35 億噸貨物。
這兩項成就都遠遠超過任何其他美國航空公司。
你可以為你的鐵路感到驕傲。

👏👏👏

4. BHE 能源公司

BHE，最後一個巨人。

在 2021 年賺取了創紀錄的 40 億美元。

與 2000 年（波克夏首次購買 BHE 股份的那一年）的 1.22 億美元相比，增長了 30 多倍。

現在，波克夏擁有該公司 91.1% 的股份。

巴菲特說 BHE 的社會成就記錄與其財務業績一樣出色。

該公司在 2000 年時還沒有風能或太陽能發電，當時它被認為是龐大電力行業中一個相對較新和次要的參與者。

隨後，在 David Sokol 和 Greg Abel 的領導下，BHE 已成為一個公用事業強國，並在美國大部分地區成為風能、太陽能和輸電領域的主導力量。

BHE 長期以來一直在採取具有氣候意識的舉措，以吸收其所有收益。

Investments 投資

這段討論的是波克夏沒有掌控的公司。

下圖列出波克夏持有的 15 大股權，巴菲特信中有特別提到其中一些是波克夏海瑟威的兩位長期投資經理 Todd Combs 和 Ted Weschler 的選擇：

U.S. Treasury Bills 美國國庫券

波克夏的資產負債表包括 1440 億美元的現金和現金等價物（不包括 BNSF 和 BHE 的持股）。

其中，1200 億美元以美國國庫券的形式持有，這些國庫券都在不到一年的時間內到期。

巴菲特說蒙格和他自己已經承諾，波克夏（連同除 BNSF 和 BHE 以外的子公司）將始終持有超過 300 億美元的現金和等價物。

他們希望波克夏的股東的公司在財務上堅不可摧，從不依賴陌生人（甚至朋友）的善意。

應該就是可以不靠借錢，完全使用自己的資產做投資。

Both of us like to sleep soundly, and we want our creditors, insurance claimants and you to do so as well.

巴菲特說他們倆都喜歡睡個好覺，希望波克夏的債權人、保險索賠人和您（閱讀信的人）也這樣做。

接著巴菲特聊到自己在 80 年前，1942 年 3 月 11 日，他 11 歲的時候用全部的積蓄（114.75 美元）買了三股 Cities Services 的優先股（preferred stock）。

道瓊工業平均指數當天收於 99，現在差不多是 34,000。

他說這一事實應該讓你尖叫：「永遠不要做空美國。」

而在那次首次的衝動之後，他總是將至少 80% 的淨資產投資在股票上。

My favored status throughout that period was 100% – and still is.
在那段時間裡，我最喜歡的狀態是 100%——現在仍然如此。

這段巴菲特首先分析他們可以通過三種方式來增加股東們的投資價值。

1. 通過內部增長或收購來提高波克夏控股業務的長期盈利能力

這個方式始終是他們心中的重中之重。

不過目前的狀況是內部機會帶來的回報遠高於收購。

2. 購買許多公開交易的好的（good）或優秀的（great）企業的非控股部分權益

有時，這樣的可能性既眾多又極具吸引力。

然而，巴菲特說他們發現目前很少有讓他們興奮的東西。

（言下之意是目前坊間沒什麼好買的？可能大部分的價錢都被高估了吧。）

他說這主要是因為一個真理：長期的低利率推動所有生產性投資的價格上漲，無論是股票、公寓、農場、油井等等。

其他因素也會影響估值，但利率始終很重要。

3. 回購波克夏的股票

巴菲特說通過這個簡單的舉動，他們增加了股東們在波克夏擁有的許多受控和非受控企業中的份額。

當價格/價值等式正確時，這條道路是他們增加股東財富的最簡單、最可靠的方式。

他補充說這除了為持續持有的股東增加價值外，其他幾方也獲得了收益：回購對回購股份的賣方和社會都有一定的好處。

因此，在過去兩年中，波克夏以 517 億美元的總成本回購了 2019 年末已發行股票的 9%。

這筆支出使波克夏的長期持有型股東多擁有約波克夏所有業務的 10%，無論這些業務是全資擁有（如 BNSF 和 GEICO）還是部分擁有（如可口可樂和 Moody’s ）。

巴菲特說他想強調的是，要使波克夏的回購有意義，他們的股票必須提供適當的價值。

他們不想用過高的費用購買其他公司的股票，而如果在購買波克夏時付高了，那將是價值破壞。

截至 2022 年 2 月 23 日，自年底以來，波克夏是以 12 億美元的成本回購了額外的股票。

巴菲特說他們的胃口仍然很大，但將始終取決於價格。

所以價格是最重要的，寧可留著錢，也不要用錯價格做購買。

這讓我想到查理·蒙格在《窮查理的普通常識》說過的話：

有性格的人才能拿著現金坐在那裡什麼也不做。
我能有今天，靠的是不去追逐平庸的機會。
——蒙格

延伸閱讀：[閱讀心得] 資訊量很大的《窮查理的普通常識（增修版）》

還有《投資最重要的事》說的，只要購買的價格低於價值，首先你就站在低風險的位置。

再來就是因為你價格買的低，當價格往價值靠近或超越價值時，你就能得到高報酬啦！

延伸閱讀：《投資最重要的事》中提到的風險與報酬的關係

價格是最重要的！

接著巴菲特說有一點需特別注意，就是波克夏的回購機會有限，因為它擁有一流的投資者基礎。

波克夏的股東大部分是買了就不太賣出，所以很難因為價格的波動而找到好進場的時機。

他說如果波克夏的股票被短期投機者大量持有，價格波動和交易量都會大幅增加，這將會提供更多通過回購創造價值的機會。

但巴菲特自己和蒙格都更喜歡波克夏現在的持有者，即便他們令人欽佩的買入並長期持有的態度，限制了長期股東從機會性回購中獲利的機會。

這段的最後，巴菲特提到回購會自動增加每股的流動資本總額。

這一數字在過去兩年中增長了 25%——從每股“A”股 79,387 美元增至 99,497 美元。

如前所述，他說這在一定程度上歸功於回購。

難怪波克夏的股價成長得蠻多的！

感謝他們的回購😆

A Wonderful Man and a Wonderful Business 一個了不起的男人和一個了不起的生意

這段是一篇溫馨的故事。

巴菲特在述說波克夏位於沃斯堡（Fort Worth）的子公司 TTI 創始人兼首席執行官的故事，他的名字是保羅·安德魯斯（Paul Andrews），於去年過世了。

他說在保羅的一生中（無論是在事業還是在個人追求中），保羅都默默地展現了巴菲特自己和蒙格所欽佩的所有品質。

所以巴菲特認為保羅的故事應該被講述。

1971 年，當屋頂倒塌時，保羅正在通用動力公司（General Dynamics）擔任採購代理。

在失去一份巨額國防合約（defense contract）後，該公司解雇了包括保羅在內的數千名員工。

由於保羅的第一個孩子即將出生，保羅決定賭上自己，用他的 500 美元積蓄創立了 Tex-Tronics（後來更名為 TTI）。

該公司開始銷售小型電子元件，第一年的銷售額總計 112,000 美元。

如今，TTI 銷售超過 100 萬種不同的商品，年銷售額達 77 億美元。

但回到 2006 年：63 歲的保羅發現自己對家人、工作和同事都很滿意。

不過他有一個揮之不去的擔憂，因為他最近目睹了一位朋友的早逝，以及隨之而來對這位朋友的家庭和企業的災難性後果。

保羅在 2006 年問自己，如果他意外死去，許多依賴他的人會發生什麼？

一年來，保羅一直在為自己的選擇而苦苦掙扎。

賣給競爭對手嗎？

從嚴格的經濟角度來看，這條路是最合理的。

畢竟，競爭對手可以預見有利可圖的「協同效應」——當收購方削減 TTI 的重複職能時，可以節省成本。

但… 這樣的購買者肯定還會保留其首席財務官、法律顧問、人力資源部門。

因此，他們 TTI 的相關部門將會被打包送走。

而且啊！

如果需要一個新的配送中心，收購方的家鄉肯定會比沃思堡（Fort Worth）更受青睞。

不論經濟利益如何，保羅很快得出結論，向競爭對手出售公司不適合他。

接下來，他考慮尋找金融買家，一個曾經被貼上標籤的形式——恰如其分——槓桿收購公司。

然而，保羅知道，這樣的購買者會專注於「退出策略」（exit strategy）。

這個「退出策略」應該就是把買來的公司美妝一下（做做好看的帳），再高價賣掉，目的是賺價差。

誰能知道那會是什麼？

考慮到這一切，保羅發現自己沒興趣將他 35 年的產物交給一個再賣者（reseller）。

當保羅見到我（巴菲特）時，他解釋了為什麼他作為買家排除了這兩種選擇。

然後，他用比這更委婉的措辭總結了他的困境：「在考慮了一年的替代方案後，我想賣給波克夏，因為你是唯一剩下的人。」

「因為你是唯一剩下的人」（ because you are the only guy left）這說法蠻搞笑的，是在說因為排除掉很多可能只剩下巴菲特可以選，還是在說他夠長壽還活著啊？
感覺巴菲特自己寫到這肯定又為自己的笑話笑到不行😂

所以，我提出了一個提議，保羅說「好」。

一次會議；一頓午餐；一筆交易。

說我們倆從此過上幸福的生活是輕描淡寫的。

當波克夏收購 TTI 時，該公司僱傭了 2,387 名員工。

現在這個數字是 8,043。

大部分增長發生在沃思堡及周邊地區。

收入增長了 673%。

每年，我都會打電話給保羅，告訴保羅他的薪水應該大幅增加。

每年，他都會告訴我：「我們可以明年再談，沃倫；我現在太忙了。」

當格雷格·阿貝爾（Greg Abel）和我參加保羅的追悼會時，我們遇到了孩子、孫輩、長期合作夥伴（包括 TTI 的第一位員工）和約翰·羅奇（John Roach），他是波克夏於 2000 年收購的沃思堡公司的前 CEO。

約翰曾把他的朋友保羅帶到了奧馬哈（Omaha），本能地知道我們會一拍即合。

在追悼會上，格雷格和我聽聞了保羅默默支持的眾多人和組織。

他的慷慨之廣非同尋常——始終致力於改善他人的生活，尤其是沃思堡的人們。

在所有方面，保羅都是出類拔萃的。

好運（偶爾是非凡的運氣）在波克夏發揮了作用。

如果保羅和我沒有共同的朋友——約翰·羅奇——TTI 就不會在我們這裡找到家。

但是，充足的運氣僅僅是個開始。

TTI 很快將帶領波克夏完成其最重要的收購。

每年秋天，波克夏的董事們都會聚集在一起，聽取我們的幾位高管的介紹。

我們有時會根據最近收購的地點來選擇地點，這意味著董事可以與新子公司的 CEO 會面並了解更多關於被收購方的活動。

2009 年秋天，我們因此選擇了 Fort Worth，以便我們可以拜訪 TTI。

當時，同樣以沃思堡為家鄉的 BNSF 是我們有價股票中的第三大持股。

儘管有這麼大的股份，我從來沒有去過鐵路總部。

我的助理 Deb Bosanek 安排了 10 月 22 日的董事會開幕晚宴。

與此同時，我安排當天早些時候到達會見 BNSF 的 CEO 馬特·羅斯（Matt Rose），我一直欽佩他的成就。

當我確定日期時，我不知道我們的聚會與 BNSF 於 22 日晚些時候發布的第三季度收益報告會是同一天。

市場對鐵路的業績反應不佳。

大衰退在第三季度全面爆發，BNSF 的收益反映了這種下滑。

經濟前景也很黯淡，華爾街對鐵路或其他許多方面並不友善。

第二天，我再次與馬特聚在一起，並提出波克夏將為鐵路提供一個比它作為上市公司所期望的更好的長期住所的建議。

我還告訴了他波克夏將支付的最高價格。

馬特將邀約轉達給他的董事和顧問。

忙碌了 11 天后，波克夏海瑟威和 BNSF 宣布了一項堅定的交易。

在這裡，我將冒險做出一個罕見的預測：BNSF 將在一個世紀後成為波克夏和我們國家的關鍵資產。

如果 Paul Andrews 沒有將波克夏視為 TTI 的合適所在地，BNSF 的收購將永遠不會發生。

很蝴蝶效應的故事耶！

這一整段讓我懷念起讀查理·蒙格的書《窮查理的普通常識》的時光～

聽富含智慧的長老說故事💛

延伸閱讀：[閱讀心得] 資訊量很大的《窮查理的普通常識（增修版）》

Thanks 謝謝

巴菲特聊到 70 年前，他開了第一堂投資課，從那時起，他幾乎每年都喜歡與各個年齡層的學生一起工作，最終在 2018 年從這種追求中「退休」。

一路上，他發現最難對付的聽眾是他國小五年級孫子的班級。

因為 11 歲的孩子會在他們的座位上扭來扭去，瞪著他，直到他提到可口可樂和它著名的秘方。

瞬間，每一隻手都舉了起來，巴菲特因此了解到「秘密」對孩子們來說是貓薄荷😆

看蒙格如何分析可口可樂：[閱讀心得] 窮查理的普通常識第四講 – 關於實用思維的實務思考

看完的副作用是會覺得「天阿自己到底是喝了什麼」哈哈！

巴菲特說教學，就像寫作一樣，幫助他發展和澄清自己的想法。

Charlie calls this phenomenon the orangutan effect: If you sit down with an orangutan and carefully explain to it one of your cherished ideas, you may leave behind a puzzled primate, but will yourself exit thinking more clearly.
查理將這種現象稱為猩猩效應：如果你和猩猩坐下來，仔細地向它解釋你珍視的一個想法，你可能會留下一個困惑的靈長類動物，但你會更清楚地從思考中離開。

覺得畫面好好笑喔（哈哈！）

查理·蒙格的比喻總是很逗樂人😂

接著巴菲特說與大學生交談要比國小五年級生好得多。

他敦促大學生們在（1）領域 和（2）他們會選擇的那種人 中尋找工作，不過前提是不缺錢。

巴菲特承認，經濟的現實可能會干擾找工作，儘管如此，他還是敦促學生們永遠不要放棄追求，因為當他們找到那種工作時，他們將不再”工作”。

可能是因為不再覺得自己是在工作，更像在享受（？）

巴菲特說查理·蒙格和他都在經歷了幾次早期的錯誤之後，遵循了這條解放之路。

他們都在巴菲特祖父的雜貨店打過工，查理·蒙格在 1940 年（16歲），巴菲特在 1942 年（12歲）。

他們每個人都被分配了無聊的任務與很少的報酬，巴菲特說這絕對不是他們的想法。

蒙格後來學了法律，巴菲特則是試著賣證券。

但工作滿意度還是持續讓他們感到困惑。

最後，在波克夏，他們找到了自己喜歡做的事情。

除了極少數例外，他們已經與自己喜歡和信任的人“工作”了幾十年。

巴菲特說與 Paul Andrews 等經理人或去年信中提過的波克夏家族一起生活是人生一大樂事。

在他們的家庭辦公室，雇用的是正派體面且有才華的人，他說沒有混蛋（jerks）😆

人員更替，平均為每年一人。

巴菲特說他想強調的另一個項目，將他們的工作變成樂趣和滿足 – – – – 就是為股東們工作（working for you）。

巴菲特說對他和蒙格來說，沒有什麼比獲得個人長期股東的信任更有價值的了，這些股東們幾十年來一直希望他們能成為股東們資金的可靠保管人。

And people who are comfortable with their investments will, on average, achieve better results than those who are motivated by ever-changing headlines, chatter and promises.
平均而言，那些對自己的投資感到滿意的人會比那些被不斷變化的頭條新聞、喋喋不休和承諾所激勵的人取得更好的結果。

巴菲特說長期的個人所有者，既是蒙格和他一直在尋找的“合作夥伴”，也是他們在波克夏做出決策時一直牢記在心的伙伴。

對於這些人，巴菲特和蒙格想說：

“It feels good to ‘work’ for you, and you have our thanks for your trust.”
「為您‘工作’感覺很好，我們感謝您的信任。」

真可愛😄