[閱讀心得] 窮查理的普通常識第二講 - 普世智慧的投資應用

插畫家和漫畫藝術家艾德．威克勒（Ed Wexler）為本書繪製的插圖

這篇文章是分享《窮查理的普通常識》裡收錄的十一篇演講中的第二講，是蒙格1994年在南加州大學的商務課發表。

延伸閱讀：[閱讀心得] 資訊量很大的《窮查理的普通常識（增修版）》

主題：普世智慧的投資應用

這篇演講蒙格要來說說「選股的藝術」。

不過在開始前，蒙格想先灌輸幾個基本概念。

他說這個方式就像心理學家說的「祖母規矩」：先吃完胡蘿蔔，才准吃甜點

甜點就是大家特別感興趣的「選股的藝術」，而胡蘿蔔就是關於普世智慧的廣泛課題。

祖母規矩目錄：

胡蘿蔔1：相互關聯的理論框架
 胡蘿蔔2：基本的微觀經濟學模型
 甜點：投資的有效市場理論
 最新的普世智慧：蒙格答問錄

胡蘿蔔1：六個相互關聯的理論框架

#1 數學

首先一定要具備處理「數字」和「數量」問題的能力，就是基本的數學加減乘除運算。

再來是蒙格認為除了「複利原理」之外，「基本的排列組合原理」是一個非常有用的思維模型。

還有哈佛商學院所有一年級生都必須學習的「定量分析法」，就是所謂的「決策樹理論」（decision tree theory）。

除了能掌握，還要能習慣在日常生活中應用。

但人的大腦神經系統因為是經過基因和文化演化而來（基因不喜歡耗腦、耗能量的事），所以人們不會自然自動自發的把這些數學常識應用在生活中，需靠刻意練習。

要自己時常提醒自己使用這些好物。

#2 會計學

會計據說是威尼斯人發明的，修道士盧卡．帕喬利（Luca de Pacioli, 1445-1517）發明了以道德為基礎的複式簿記會計，讓商業變得更容易掌握、更誠實。

而當時，威尼斯即是地中海地區商業最發達的城市。

我們必須了解會計，是因為我們對會計有足夠的理解，才能明白它的侷限。

第一次讀到這裡的時候整個驚訝，想說我們了解會計原來只是為了知道它的侷限？！　覺得超妙（哈！）

不過再多了解一些蒙格分享的故事（例如蒙格在第八講創作的一齣道德劇），就有懂為什麼我們需要知道會計的侷限，因為會計會影響到解讀的結果。

就像今年2020年初巴菲特寫給股東的信劈頭就講到美國會計基準 (GAAP）在2018年的改變，導致波克夏在2018年因為股市的關係財報看起來資產減少了，但2019年股票市場出現牛市又讓他們看起來增加了瘋狂的1900%收益！

但從頭到尾他們沒賣出過股票，哈，只因為GAAP要求大家要把手上握有的股票價值也加在財報裡，就讓他們的財報看起來大起大落（巴菲特說自己和蒙格都不認同這種做法）。

統計數字只能用來做粗略的估算，更精確的做法是標記清楚背後的意義。

蒙格推崇卡爾·布萊恩（Carl Braun）的5W原則：Who, Why, When, Where, What。
（誰，為了什麼，在什麼時刻，在哪裡，做了什麼）

延伸閱讀：[閱讀心得] 華倫巴菲特給波克夏股的信（2020年2月）

#3 硬科學 / 工程學（hard science，多指自然科學）

這是蒙格認為最可靠的思維模型。

在這一講蒙格只簡單提及工程學裡的品質管理，後面的演講將有更多的硬科學討論。

此外，第二可靠的思維模型是生物學/生理學，因為大家的基因構造都是相同的。

#4 統計學

蒙格認為統計學不需要到精通的程度。

就像他雖然不能準確說出「高斯分佈」的細節，不過他知道這個分佈的型態，也知道生活中許多事情和現象是照這種方式分佈的。

他雖無法推算出高斯分佈的方程式精算至小數點後十位，但他能做一個大致推算。

我們需要得到的是概念的部分，除了高斯分佈，還有工程學裡面的備援系統、臨界點（breakpoints）概念、物理學裡面的臨界質量（critical mass）。

#5 心理學

這是更複雜的理論，但若想擁有任何普世智慧，這門學問是太重要了！

因為人的認知功能比感知功能更容易被誤導。

難怪用心做決定會比用腦做決定明智！

讓我想到《零極限》這本書一直提到的「清理」，就是要我們清除掉會干擾我們判斷力的「既有認知」吧？

延伸閱讀：[閱讀心得] 零極限：創造健康、平靜與財富的夏威夷療法

蒙格稱心理學的基礎部分為「誤判心理學」，包括了二十幾個小原則。

原則間還相互影響，所以有點複雜，但核心內容非常非常重要。

人類的頭腦的確擁有巨大的力量，但也經常出毛病，做出各種錯誤判斷，還極容易受他人操控。

希特勒（Adolf Hitler）的軍隊中大約一半是虔誠的天主教徒，可見若是受到足夠高明的心理操控，人類會做出各種匪夷所思的事情。

在 [閱讀心得] 窮查理的普通常識第十一講 – 人類誤判心理學有詳細的解說這二十幾個小原則和他們相互的影響

超精彩！

是蒙格在出版前特地花時間修改的一章，由此可知他有多重視「誤判心理學」，大力推薦！！

#6 雙軌分析

首先，理性地看，哪些因素真正控制了利益？
其次，當大腦處於潛意識狀態時，有哪些潛意識因素會使大腦自動形成看似有用但往往失靈的結論？

前者是理性的分析，找出真正的優勢和機會等等。

後者是評估產生的潛意識是受哪些心理影響，那些結論往往是錯的。

一般來說，評估股價的方式有兩種。

一種是用評估小麥的方法，第二種是評估林布蘭（Rembrandt, 1606-1669）等藝術家的方法。

小麥靠著市場供需影響其價格 – 屬於第一種理性的分析。

而林布蘭等藝術被認為價值很高，是因為價格一路上漲 – 屬於第二種受潛意識影響的分析。

認為價格一直上漲就等於價值高是比較危險的。

若一樣東西之所以高價只是因為認知，不是因為需求和實際價值，那就必須祈禱後面還有其他冤大頭來接棒，不然你就是冤大頭。

認知很容易被改變和操弄，真實的需求和價值才走得穩。

胡蘿蔔2：基本的微觀經濟學模型

談到微觀經濟學，就會談到規模優勢（advantage of scale）這個概念。

企業競爭的規模優勢

規模優勢的理論本質：

生產的商品愈多，就愈有能力生產該種商品。

是極大的優勢，和經營的成敗有很大的關係。

有點像良性循環，你生產愈多商品，賣得愈多，也有更多錢在電視上打廣告，繼續賣更多。

你知名度愈高，也愈容易讓人想購買，尤其是食物類的更是。

當買的是要放進嘴裡的東西，人們會更願意相信自己有聽過的牌子。

但蒙格也舉了一個他們經營《越野摩托》刊物的例子，如果你能找到一個縫隙市場，這毛利率也會相當高，因為這個族群只有你在做，他們依賴你。

所以大未必就是好。

來自社會認同（Social Proof）

如果大家都買同樣的東西，我們就會認為這東西很好。

有可能是不想成為落伍的傢伙，或因為覺得自己不懂而別人懂就跟著買。

規模優勢衍生官僚弊端

規模大的最大缺點是出現「官僚作風」，敷衍塞責。

龐大、笨拙、麻木。

任何事都要花很長時間才能辦成。

他們反應遲鈍，做不了決定，頭腦靈活的人也只能圍著他們團團轉。

沃爾瑪（Walmart）的競爭策略

蒙格覺得連鎖店非常有趣。

連鎖店因為需求量大有巨大的採購能力，就能夠降低商品成本。

你還可以聘請精通不同商品領域的人來做採購。

此外，連鎖店就像一家一家的實驗室，可以用大量觀察購買的狀況，你就更專業了。

也能將工作內容系統化，有效的管理員工。

雖然有人可能會覺得沃爾瑪擊敗許多小鎮的小商店是不好的。

但蒙格說自己曾在小鎮生活過很多年，他想說：「你不該把那些被山姆·華頓（沃爾瑪的創辦人）摧毀的小商店想得太美好。」

我猜想可能是因為小商店能提供的商品又限，而且因為成本高而商品賣價也高。

所以沃爾瑪摧毀小商店不是沒有原因的，是市場決定的。

如果有更多、更好又更便宜的商品，小鎮的顧客勢必更高興。

另外還有，華頓是精簡、刻薄、精明和有效率的人，所以沃爾瑪才不會因為規模變大而衍生官僚作風。

最後沃爾瑪就（不意外的？）打敗了大規模且充滿冗員的西爾斯（Sears, Roebuck and Co.）了。

寡占市場的競爭策略

不瘋狂的去爭奪市占率。

假設家樂氏覺得自己必須占有60％的市場，並吃下大多數的市場利潤，那麼家樂氏可能會在擴張的過程中毀了家樂氏（跟其他也賣麥片的品牌惡性競爭）。

寡占市場有點像不打來打去、鷸蚌相爭，而是選擇不貪心的大家一起好。

新技術的迷思

微觀經濟學的重大啟示在於教人們辨別：「技術」什麼時候能幫助你，什麼時候又會摧毀你。

你是某地區「唯一」的報紙商人，你購入有人發明的更為有效的排版技術，那麼你的錢不會白花，節省下來的成本還是會回到你手上，那這就是能幫助你的新技術。

但如果這個新技術改善生產帶來的所有好處，都是流向消費者（例如紡織業），那這只是讓你花冤枉錢。

新技術讓你的成本降低，但你要分析這些省下的成本，究竟是落在你手裡還是流向消費者？

如果像上面提到的報紙商人，因為沒有其他競爭者，所以可以肯定的是他不會被其他人因為成本降低而降價影響。

反觀紡織業則是因為新技術讓所有成衣廠因為成本降低，不得不因為對手降價而一起降價，結果就是讓省下的成本都流向了消費者。

競爭性毀滅（competitive destruction）

因為現代文明社會的科學技術突飛猛進而出現的現象。

蒙格用馬鞭廠做舉例。

如果現在出現了不用馬的汽車，過不了幾年馬鞭廠就完蛋了。

要嘛去做另一種生意，要嘛關門大吉。

能力圈

你必須弄清楚自己有什麼本領。
如果要玩那些別人玩得很好、自己卻一竅不通的遊戲，那麼，你注定一敗塗地。
要認清自己的優勢，只在能力圈裡競爭。

但不是說你現在沒有這個能力，你就只能放棄。

能力圈可以透過慢慢培養，而在生活中取得很高的成就。

個人成就既取決於天資，也取決於後天的努力。

甜點：投資的有效市場理論

這裡，蒙格說他不想討論「新興市場、債券」之類的東西，只想聊如何挑選普通股，因為這就已經夠複雜了。

有效市場理論：「市場是十分有效的，沒有人能打敗它。」

蒙格認為這個理論大體上是正確的，投資人確實很難光靠聰明和勤奮，獲取比市場平均報酬率高出很多的收益。

如果用平均的結果來看，獲得的必定是中等的結果，所以從定義上來說沒有人能夠打敗市場。

但他覺得正確答案是：「市場是部分有效，和部分低效的。」

就像只有兩成的人能夠贏過其他八成的人。

蒙格叫信奉有效市場理論的人是「鐵鎚人」型的瘋子。

鐵鎚人：在手裡拿著鐵鎚（數學）的人眼裡，世界就像一根釘子（通通可以用數學得到答案）。

但他們推出的結果其實與現實生活並不相符。

贏家的秘密

股市的交易費用，無非就是買賣價差加上佣金，如果你的交易不是太頻繁，交易費用是相當低的。

所以呢，有些夠狂熱、夠自律的精明人，將會比一般人得到更好的結果。

蒙格說要得到比一般人更好的結果可不是容易的事，因為有五成的人會在最差的一半裡、七成的人在最差的70%。

這句乍聽會覺得蒙格真搞笑，是在換句話說嗎XD

但仔細一想又好有道理！

這個看待結果的視角非常有趣，所以市場的贏家，簡單來說就是挑選到比市場平均報酬率更好成績的股票。

聰明人在發現這樣的機會後，會狠狠下注，其他時間則按兵不動。

就是這麼簡單。

道理非常簡單，但實作起來又是另一回事。

蒙格覺得波克夏（巴菲特和蒙格的控股公司）做過最嚴重的錯誤是坐失良機。

這樣的錯誤有兩種：一是什麼也不做，二是有些股票本來應該買很多，但是只買了一點。

他說他們還不斷在犯這樣的錯，雖然努力改進，但還無法完全擺脫。

我還蠻欣賞他們不怕承認錯誤的精神，因為你得要先承認錯誤，才會有改善的能力。

（畢竟你如果不覺得自己做錯，又如何會覺得需要改善？）

蒙格認為一生中不需要看準很多次，像波克夏累積的數千億美元，大部分是由十個最好的機會帶來的。

我們可能無法聰明到找出一千個好機會，但遇到好機會就要全力出擊，就是如此簡單！

巴菲特在商學院講課時，曾告訴學生：

我用一張考勤卡就能改善你最終的財務狀況。
這張卡片上有二十格，所以只能有二十次打卡的機會，這代表你一生中所能擁有的投資次數。
當你把卡打完之後，就再也不能進行投資了。

他說：「在這樣的規則之下，你會真正慎重考慮你做的事情，你不得不花大筆資金在真正想清楚的投資項目上。這樣你的報酬會好得多。」

問題出在激勵機制

蒙格講了一個他遇到賣魚鉤傢伙的故事。

蒙格問賣魚鉤的人：「天哪，你這些魚鉤居然是綠色和紫色的，魚真的會上鉤嗎？」

賣魚鉤的人：「先生，我又不是賣給魚。」

他想表達的是，許多投資經理人的做法就跟這個魚鉤銷售員一樣。

重點不是釣到魚（幫客戶靠投資賺到錢），而是把魚鉤賣給人（賺到客戶付的經理費）。

投資者考慮的跟投資經理考慮的不同，決定行為的是決策者的激勵機制，這是人之常情。

看來他不贊成人們花錢請投資經理人幫你做投資。

葛拉漢的理論

班傑明·葛拉漢運用了「私人擁有的價值」：就是如果把一個企業整個出售給私人的話，能賣多少錢。

再把這企業的股價乘以股份，如果結果是「私人擁有的價值」的三分之一或不到，那買這個股票是撿了大便宜。

葛拉漢認為這就擁有了巨大的安全邊際。

葛拉漢是巴菲特在哥倫比亞大學的老師，巴菲特曾經謹守葛拉漢學派崇尚的「菸屁股哲學」——再好的標的，一定要等價錢低到不能再低的程度，才能買進，出脫時才能大撈一票。

這套理論聽起來很美好又合理，但蒙格指出，葛拉漢購買股票的時候世界仍未擺脫1930年代經濟大蕭條的影響，而且那個時代的資本主義是流動資金完全屬於股東，你可以在裁員後拿走流動資產。

現在的世界已經大不同，員工也屬於記在會計報表上的資產，所以你裁員的話大量資產就不見啦！

除此之外，蒙格認為葛拉漢這個概念的問題在於，人們逐漸變得聰明起來，那麼顯而易見的便宜股票就消失了。

投資偉大的企業

有的股票雖然價格是其帳面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的。
因為該公司的市場地位所隱含的成長動能，有時還加上某些經營者，或者整個管理體系非常出色等等。

蒙格認為，如果發現了一次定錯價格的賭注，而且非常有把握會贏，就應該狠狠下注，所以他們的投資沒那麼分散。

又說：如果你投資的是退休基金，期限為四十年，那麼只要最終的結果非常好，過程有點波折或者跟其他人有點不同又怎樣？

所以，業績波動大一點也沒關係。

好好把握少數幾個看準的機會，比假裝什麼都懂好得多。

蒙格說如果某家企業四十年來的資本報酬率是6％，你持有它的股票四十年，那麼你的報酬率不會跟6％有太大的差別。（不論你當初是用高價或低價購買該企業的股票）

所以長期投資的情況下，其實入場金額高低並不是非常重要，重要的是這家企業的成長動能。

當然還有「優秀的領導者」也是非常重要。

如果他們採取合理的管理措施，再加上這些人通常會讓員工變得更加積極和聰明，那麼領導者就能夠發揮更重要的作用。

這個論點跟「葛拉漢的理論」有顯著的不同。

蒙格始終反對「撿便宜貨」的哲學，他認為只要謹守「安全邊際」原則，平價的好貨比便宜的爛貨更值得投資！

要擴張，就必須找到價格合適的「偉大企業」。

嗆耶帥！

追求價值而非價格。

稅收的效應

如果你打算進行一項為期30年、年均複合收益為15％的投資，並在最後繳納35%所得稅，那麼你的稅後年均複合收益是13.3％。

相反的，如果你投資同樣的項目，但每年賺15％就賣掉並繳納35％的所得稅，那麼你的複合報酬率將會是15％減去15％的35％，也就是每年的複合報酬率為9.75％，兩者相差超過3.5個百分點。

舉例說明 – 每年賺15%就賣出

本金：1 元
投資一年後成長15%變成：1元 X (1+0.15) = 1.15 元
淨賺：1.15元 – 本金1元 = 0.15 元
稅額：淨賺的0.15元 X 35% = 0.0525 元
稅後淨額：淨賺的0.15元 – 稅額0.0525元 = 0.0975 元
每年的年報酬率都是：稅後淨額0.0975元 / 本金1元 = 9.75%

舉例說明 – 每年賺15%但30年後才賣出

本金：1 元
投資一年後成長15%變成：1元 X (1+0.15) = 1.15 元
投資30年後成長15%變成：1元 X (1+0.15)^30 = 66.21 元
淨賺：66.21元 – 本金1元 = 65.21 元
稅額：淨賺的65.21元 X 35% = 22.82 元
稅後淨額：淨賺的65.21元 – 稅額22.82元 = 42.39 元
總報酬率：稅後淨額42.39元 / 本金1元 = 4239%
年化報酬率(%)：(總報酬率4239% + 1) ^ (1 / 30年) – 1 = 13.3%

結論：每年賺15%就賣出的年化報酬率是 9.75%，每年賺15%但30年後才賣出的年化報酬率是 13.3%，真的超過3.5%（13.3% – 9.75% = 3.55%）。

對於個人而言，長期持有幾家優秀企業的股票，什麼都不用做，有極大的優勢：

付給交易員的費用更少，聽到的廢話也更少，如果這種方法有效，稅務系統每年會給你百分之一到三的額外回報。

定價能力

在成長股的模式中，有這樣一個子模式：

在你一生中，能夠找到少數幾家企業，他們只要抬高價格就能大幅提升利潤，然而他們還沒有這麼做，所以他們擁有尚未利用的定價能力。

人們不用動腦筋也知道這是好股票。

最新的普世智慧：蒙格答問錄

問：你和巴菲特如何評估待收購的企業？

答：
我們不太用財務數字衡量；我們使用許多主觀的標準：
領導者值得信賴嗎？
會損害我們的聲譽嗎？
會出現什麼問題？
我們理解這個行業嗎？
這家企業需要增資才能繼續運轉嗎？
預期的現金流量是多少？
我們並不期待它會直線成長，只要價格適中，週期性成長我們也能接受。

問：年輕人在工作中應該追求什麼？

答：
我有三個基本原則。
同時滿足這三個原則幾乎是不可能的，但你應該努力去嘗試：
．別兜售你自己不會購買的東西。
．別為你不尊敬、不欽佩的人工作。
．只跟你喜歡的人共事。

我這一生真是非常幸運：由於和巴菲特共事，這三個原則我都做到了。

蒙格語錄

有系統的常識或非常識，是非常基礎的知識，也是威力巨大的工具。
電腦帶來的危險非常大：
「人們計算得太多，思考得太少。」

擁有常識不但意味著有能力辨認智慧，也意味著有能力拒絕愚蠢。
如果排除了許多蠢事，就不會把自己搞得一團糟。

我們大量閱讀。
我認識的聰明人沒有不大量閱讀的。
但光閱讀還不夠：必須擁有一種能夠掌握概念和做合理事情的性格。
而大多數人無法掌握或應用正確的概念。

我認為保持良好的紀錄非常重要。
如果你一開始就能夠在諸如誠實這樣簡單的事情上擁有完美紀錄，將會在這個世界取得很大成功。